年，公司实现营业收入.75亿元，同比增长19.50%；归属于母公司所有者的净利润13.09亿元，同比减少4.59%；基本每股收益为1.元，同比减少4.59%；加权平均净资产收益率20.54%。
年1季度，公司实现营业收入30.32亿元，同比增长14.14%；受糖蜜及主要原材料成本上升，期间费用增加等多重因素影响，归属于上市公司股东的净利润3.13亿元，同比减少29.30%
整理自年年报
营业收入
年安琪酵母业绩说明会
安琪酵母的营业收入从产品结构上看，酵母及深加工产品是营业收入的主要来源。公司营业收入的增长一方面来自于产品结构的扩充，产品线的丰富，但缺点是某些产品可能增收不增利，比如制糖业。另一方面，营业收入的增长主要来自酵母产品。酵母及深加工产品的销售量和单价的提升。
年安琪酵母业绩说明会
参考分地区销售情况看，国内业务的毛利率要远远高于国外地区业务，年国外业务的营收增速低于国内，且毛利率下降10.56%。从销售模式看，线上的销售毛利率高于线下销售模式。
从安琪酵母的酵母类产品营业收入，销售量和毛利率看，酵母类产品的营业收入增速高于酵母的销售量增速，说明安琪酵母的酵母类产品的营业收入除了产能增长外还有价格提升因素。
整理自安琪酵母年报
在最近10年，在营收基数已经大幅提高的前提下，公司的营业收入依然保持了年均13.3%的增速，虽然增速有所下滑，但依然是不低的增长速度了。
不难发现，公司的营业收入主要由酵母类产品的价格和销量决定的，最近10年，酵母类产品的营业收入年均增速13%，酵母类产品的销量复合增速为7%，价格的年均增速为2.24%，很明显，销量是营收增长的主要原因。
整理自安琪酵母年报
年以来公司的酵母产能、生产量和销售量可以看到，近10年的销售量略高于生产量，生产量略高于酵母产能，多年来处于满负荷或超负荷的生产状态。酵母行业的供应并不能满足行业的需求，扩产就成为了必然。这一点从安琪酵母最近几年都是超负荷生产也能看出来，正是产能的扩张是驱动营业收入增长的主要因素。另一方面说明安琪酵母的生意模式的特点是生产端受限，而不是产品端的竞争和需求受限。需求端稳定的情况下，毛利率稳定的情况下，公司的生产端的产能扩张是重点。
综上，安琪酵母的营业收入结构上看营业收入主要是靠公司酵母产品，酵母产品营业收入的驱动因素是销售量和价格提升，而主要因素是销售量。
营业收入增速和净利润增速不一致
整理安琪酵母的营业收入和净利润发现，营业收入增速相对稳健，而净利润的增速呈现极端的变化。为什么会出现这种情况呢？
整理自公司年报
拆分一下安琪酵母的业务，主要有酵母及深加工产品业务、制糖产品业务、包装类产品业务、奶制品和其他业务。除了制糖业务外，其他业务的利润率也相对稳定，而制糖业年毛利润为-2.99%，亏损，而且制糖业务多年亏损。
从—年安琪酵母年报中提及到“糖”的相关内容，我们可以整理出下面这些信息：
年糖蜜价格走势尚不明朗；年糖价下行，制糖业务亏损；年糖业收入增长，亏损额下降；年白糖市场价格回升，制糖业务扭亏；年白糖业务改善；年白糖价格持续下跌；年糖价下跌；年糖业公司亏损减少。年营业成本变动原因说明：较上年同期增加31.56%，主要原因是大宗商品原材料、糖蜜价格上升。
结合年报反映的信息可以看到：
年、年、年和年刚好是制糖业务好转的年份，正是在这些年份，安琪酵母的净利润增速保持了高增长。
简单的结论就是由于制糖业的利润波动导致安琪酵母的营业收入增速和利润增速不一致。糖价的巨幅波动导致制糖业的利润巨幅波动，随着制糖业在安琪酵母的业务占比提升，导致净利润巨幅波动。
持续亏损的制糖业
年年报显示，安琪酵母的制糖业营业收入10.51亿元，营收占比9.85%，毛利率是2.99%，说明业务是亏损的，整理公司年进入制糖业以来的营收和毛利率，9年中有5年是在亏损，虽然制糖业务的收入规模在增长，占公司总收入的比重也越来越高；但是制糖业务并不赚钱，典型的赔钱赚吆喝。那么，安琪酵母为什么要这样做？
整理自安琪酵母的年报
从酵母行业的产业链看
安琪酵母的制造看其上游是制糖业，然后下游应用是面食行业、烘焙行业、酿酒行业等等。
从酵母的生产成本构成看，糖蜜是最主要的成本来源。甘蔗、甜菜等通过制糖企业制成糖蜜，糖蜜作为酵母的原材料制成酵母。生产酵母的主要原料是制糖业的副产品——糖蜜，我国制糖业主要分布在西南地区的广西、云南等甘蔗产区和北方的新疆、内蒙古等甜菜产区。糖蜜密度不高，不适宜长途运输，在糖蜜产地布局酵母生产基地有利于降低原料成本。
而糖蜜的用途不仅限于酵母的生产，还可用于酿酒和饲料。显而易见，公司维持制糖业的原因还是为了获取更稳定的原料糖蜜的供应，这个涉及到安琪酵母行业的核心问题，酵母需求是确定的，而且安琪酵母在国内占有60%的市场份额，但重要原料糖蜜的供应受限。
结合前面的营业收入分析，需求相对稳定，供不应求的情况下，生产端是未来增长的最主要因素，而生产的原料糖蜜的供应决定未来的产能，尽管公司多年来一直致力于研究水解糖替代糖蜜生产酵母，但目前仍然不能实现糖蜜的替代生产酵母。
年增收不增利
年，公司营收为.75亿，增长19.5%，首次突破了百亿大关，然而，归母净利润却只有13.09亿，下降了4.59%，扣非归母净利润只10.6亿，大降13.14%。是什么原因呢？
安琪净利润下降的原因是糖蜜的价格大涨，公司在年糖蜜的采购均价接近元/吨，同年相比，大概上涨了40%，这就导致了其毛利率只有27.33%，甚至低于公司在年-年的毛利率，为最近10年来的新低。公司高层也预计，未来三年里，糖蜜的吨价可能会维持在元-元之间，这就更让投资者担心公司会长期处于这种增收不增利的状态。
在年4季度，公司就开始了多轮提价，总体而言，提价幅度为20%，而糖蜜在原材料中的占比不到50%，但这一轮提价并未反映在公司的营收中，原因是由于公司的提价，传导到终端是需要时间的，因为在公司提价前，经销商一般会提前备货。
对于公司在未来增收不增利，是基于下面的原因：
在年的财报里，公司提出要确保在年实现亿的营收，而在去年，公司提出来的目标是确保亿，力争亿。
目标的调整，可能是基于管理层对未来的判断更加乐观，但不管是哪种原因，公司都不得不调整对未来几年的规划。而最大的调整无疑就是扩产能，在增加销量、调结构、提价等增加营收的手段中，增加销量依然是公司的主要手段。所以，公司提高了营收目标，必然会加大产能的扩张。大量的产能会在年之前集中投放，这一点已经在年报里反复说明了。
年，公司对固定资产的投资高达19.89亿，创下了历史新高，而且，根据公司的财务安排，年计划投资27.65亿，即便是达不到，超过20亿应该是大概率的事情。公司在去年的现金流净额才13.2亿，接近过去5年的平均值，所以，20亿的投资额并不是一个小数目，这意味着公司必须大规模举债，这也是公司的有息负债在去年增加了11亿，达到创历史新高的37亿的原因。
同时，新建产能还存在一个明显的问题，那就是要达到满产状态是需要时间的，虽然不担心需求的问题，但除了需求，满产还同人员、材料等因素有关。在投产初期，由于有较高的折旧摊销，新工厂一般都是亏损的。而亏损又带来另外一个问题，那就是公司合并报表的所得税率会增加，因为亏损的产能，只能在盈利之后，才能抵扣之前的损失，这就相当于公司会提前交纳一部分所得税。
利息、折旧以及所得税这三个因素，也是公司在年-年之间，营收翻倍，而净利润却是下降的原因。从公司现有的在建产能来看，金额较大的主要是宜昌、伊犁和普洱，这些产能基本都会集中在年投产，根据金额估算，这些产能投产后，至少会增加1个亿的折旧。
这些新增折旧的第一个完整年度，就是年了，短期内不看好公司在年的盈利情况。同时，根据公司的计划，年公司的营收目标为.17亿，相比年增长18.2%，而净利润目标却只有13.72亿，增长仅为4.8%，这一目标，显然只是为了完成股权激励的要求，说明净利润的压力在今年还是很大的。
安琪酵母的股权激励
年报披露：年5月6日，公司年限制性股票激励计划授予的万股限制性股票在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司完成登记。在确定授予日后的资金缴纳过程中，有部分激励对象因个人原因自愿放弃认购公司拟向其授予的部分限制性股票共计5万股，因而公司本次限制性股票实际授予对象为人，实际授予数量为万股。
年12月，公司发布了股权激励方案，计划以24.3元/股的价格授予人共计万股股票，平均每人1.2万股。股票分三次解锁，每次解锁1/3，限售期为两年。
股权激励对象：
激励名单中，高管团队有6人，而这6人全部都是日升公司的股东，人占年公司员工总人数的8%。作为公司员工的持股平台，日升公司成立于6年，在成立后的两年时间里，以大约1亿的代价持有了伊犁公司30%的股权、崇左12%的股权、赤峰10.5%的股权以及宏裕包材65%的股权。
年，这些资产以6.5亿的价格卖给了上市公司，为了购买这些资产，上市公司以18.67元/股的价格向日升公司发行了万股股票，从而使日升公司成为上市公司持股11%的第二大股东。
从年开始，日升公司就开启了减持之路，一直到年上半年，已经全部减持完毕，不算分红，共套现约34亿。按照所持的股权比例估算，上面的这六个人每个人大概能获得1.4亿。
而这次的股权激励，这些人每个人才3万股，即便是按照60元/股的股价计算，刨除成本，获利也就万出头，而且还需要在5年以后才能全部拿回来。相比1.4亿的巨款，这区区多万，本次对管理层的股权激励作用不大。
同时，董事长熊涛并不在激励的范围之内，公司给的说法是熊董事长属于市管干部，而市管干部是无法参与激励的，目前正在集团层面为董事长等人推进激励计划，但是否能够落地，还有较大的不确定性。
这就相当于老大看着一群小弟吃香的喝辣的，而自己却在一旁吃咸菜啃馒头，问小弟自己何时能吃上肉，小弟却说，还不知道呢，正在努力中。
业绩考核目标
激励对象获授的限制性股票将根据业绩考核情况在36个月内分三期解除限售，解除限售的比例分别为33%、33%、34%。考核指标是净资产现金回报率（EOE）和净利润，净利润的基准是以-年业绩均值为基数。
①公司公告解释EOE=EBITDA（息税折旧摊销前的利润）/平均净资产，是反映股东回报和公司价值创造的综合性指标，其中EBITDA为扣除所得税、利息支出、折旧与摊销之前的利润总额。
个人觉得这个息税折旧摊销前的利润意义不大，息税折旧摊销前的利润，是在净利润的基础上，将折旧摊销、利息支出以及所得税加回来。所得税是国家说了算，公司的掌控力较弱。
安琪酵母年折旧摊销的金额已经达到了5亿，很多投资人都把折旧摊销和糖蜜的价格，作为影响公司毛利率的关键因素。现在管理层为了能够反映公司价值的创造，居然将折旧摊销剔除，难道是以后产品的生产都不再需要固定资产了吗？能真实反映公司的经营业绩吗？
②按净利润的基准是以-年业绩均值为基数计算的业绩考核目标如下：
整理自安琪酵母公告和年报
比较一下，这个股权激励的业绩考核的业绩考核目标比较低，用公司的话说，这次业绩目标是按照下限来设计的，目的就是为了确保业绩能够完成。个人对股权激励的理解，是为了让大家全力以赴达成合理的激励业绩。如果业绩是确保能够达成的，那么激励的意义是什么呢？
总之，从激励对象范围和业绩考核的标准综合来看，本次股权激励的激励作用不大。
Smart模型分析
通常我们研究一个产业，用的比较成熟的工具是产业分析的SMART模型。这个模型综合考虑了行业的成长空间、成长速度、盈利模式、技术创新、核心资产、产业政策等核心要素，同时也